新股-1268 美東汽車

新股-1268 美東汽車

我曾經研究過內地汽車經銷商,但因為覺得這個行業通常靠借貸買車入貨再轉售,這個模式我覺得風險太高,所以研究一次後沒有再跟進。但因工作關係分析過這間美東汽車，同樣是汽車經銷商，主要經銷寶馬,凌志(日系)，豐田及現代，主要都係售日系車，所以12年9月釣魚台事件對其影響很大，由招股書可以看到公司售車平均價無論是德國寶馬,日本豐田凌志,車價都明顯持續下跌,現代就在最近有所上升。最嚴重是售車毛利率跌至0.64%,我沒有看其他同業是不是一樣，假設一架車賣25萬,實際袋既只有1600蚊,仲未計出糧俾員工,水電,租金等雜費,真的很可怕,不過賣車毛利只佔公司毛利7%，公司靠什麼賺錢? 賣配套產品及售後服務，由於本人並不富有，沒有車牌亦未買過1手車,所以點解賣配套產品及服務可以支撐起公司盈利,我不太清楚。因為毛利率可以超過50%,而且增長十分良好。售後服務毛利佔公司近70%,賣配套產品毛利佔23%,出糧,交水電雜費,廣告費都是靠呢兩項業務。

公司招股書有一項是比較各同業售後服務毛利佔經營開支比率，如果100%,即是售後服務毛利100蚊,經營開支(借貸利息,人工,租金,廣告費)100蚊,只靠服務都可以支持公司營運,招股書用公司A,公司B去代表同業,所以不太清楚統計的是什麼公司，但以它的數據,美東是唯一一間這個比率連續幾年也在上升的公司,即表示美東是唯一一家集中提升服務毛利,集中發展售後服務的公司。其實售車是很大競爭，你又賣豐田,我又賣豐田，客一定會選擇價格較低那一家，結果是當銷售差的時候，互相減價搶客，減至毛利率1%也不到，或為了不想貶值,蝕賣，最後只得財力較強的才能留下，但現在這公司發展服務，能賺錢又能留住顧客加強品牌的方法。我一直期待有公司是靠汽車服務來賺錢，因為內地汽車業於2009年後爆炸式增長，多了很多車,除了汽車生產商受惠外,另一個應該受惠的是汽車維修保養服務行業，車總會有壞需要修理的時候,多了車自然多了需求,以往有一家,也是香港上市公司之中唯一一家做汽車維修的公司,叫新焦點,編號是360,但一直也是賺不到錢，所以很久都未見做汽車服務的能夠憑著市場機遇增長，現在我找到了,但仍然不是太了解美東的售後服務包括了什麼，是否只有在公司買車才有服務，在其他地方買能不能有，只靠自家所銷售的車才有服務，增長空間會被自身限制，因為公司汽車銷售增長不快，售後服務難以大升，但未來有一個突破因素

因為上市集資後公司將會用所得資金開設更多分店,銷售將會增加,而且加入保時捷較昂貴的品牌,分店由今年14家增至明年19家,增幅返35%,2015年再多2家,估計售車毛利率會有改善,售後服務增長或會加快,估值不算高，公司預測今年每股盈利不少於0.11X港元,預測市盈率14.X倍,個人估計明年增長會加快,市盈率將會跌至10.X倍,估值算合理,市場上現時經銷商歷史市盈率是12-20倍,公司2014年潛在升幅至少有20%吧。風險會是會不會未來內地專業維修成熟,客人都不找經銷商維修,售後服務收入會下跌。

本人為持牌人士,以上只是個人想法記錄。

乳業上游仍是起步階段

乳業上游仍是起步階段

在2008年三聚氰胺事件發生前，中國乳業開始有很大變化。監管加強，奶農生產牛奶成本增加，本身中國奶牛質量及產量是較差，不如荷蘭名種奶牛。所以才會有加三聚氰胺提高蛋白質含量的事件發生。以我所知，以往蒙牛是在各區設立收集中心，向奶農收集原奶再加工生產。但三聚氰胺事件發生後，成本上升令奶農開始減少，上游奶源供應減是令最近期原奶價升的原因之一。另外是因毒奶粉事件發生後，中國限制了紐西蘭進口奶粉，令全中國奶粉供應減少,不能滿足國內需求。

資料來源:原生態招股書

2008年開始亦衍生出新行業，就是集團式牧場，2007年時,500頭以上較大型的牧場只佔市場不足10%,到2012年時已升至25%,香港現時上市有上游業務的公司包括現代牧業,輝山乳業及原生態牧場。而其他包括光明,新希望,衛崗,綠荷,聖牧高科等等,但參考輝山及原生態IPO,排名竟然不一致,可能與計算方法不同影響。不過相同的結果是排第一都是現代牧業,第2是輝山,第3開始有別,現代牧是2006年才開始營運,經過2008年開始壯大,輝山是2011年才註冊,前身是遼寧控股,2009年才開始營運,是三聚氰胺事件後，創辦人話因為見到三聚氰胺事件發現市場機遇,所以發展呢個事業。兩大原奶生產者都是因為2008年事件而產生出來

內地乳業兩大龍頭分別是蒙牛,伊利,分別各佔約25%市佔率(2009年數據)，兩家巨頭已佔1半市場份額，但兩家公司都未有奶牛養殖,主要都是收集原料奶再加工出售,生產成本受上游影響,而售價會受零售市場影響,光明是第三大,有奶牛養殖,未來競爭力將會較強，而輝山是後起之秀,市佔率不高，未發展自家品牌，但供應鏈最齊全,由飼料種植(草),至奶牛養殖到奶生產及奶粉都有,但相信下游佔比仍然很低,個人認為其前景會較好,因為成本能更有效控制，現代牧業下游佔比不足10%,現時仍靠原料奶生產,原生態只有上游,未有奶及奶粉加工業務，原生態只有原料奶生產。

上游原奶生產好處是,奶牛不貴,以原料奶現時每噸5千元人民幣價格計,及公司提供數據估算,一頭牛一年生產近9噸牛奶,一年一頭牛賣奶收入已有45000元人仔,以我找到的資料現時每頭奶牛買入價應該只是3萬多人仔,即一年已回本,一頭牛可以生產5-6年,以每頭母牛每年生育一頭牛,即平均每兩年就可以多一頭雌性牛仔,一頭牛仔2歲就已經可以開始生育產奶,平均每年複合增長率將會很高,而奶價不會持續下跌,估計會持續平穩上升,尤其是優質牛奶需求,成本主要是飼料,機器投資及牧場,人手需求較少,而且根據原生態資料,上游是免繳所得稅。所以年複合增長回報會很不錯。工業生產需要大量買入機器增加產量，但奶牛可以自行生產機器，即牛仔。農業上，豬，雞，牛三大肉食來源都是有這個共同特徵。但肉類生產殺了就沒有了,持續性較低，奶可生產多年。集團式生產雞肉與豬肉,可留意雨潤,大成食品,不過好像都是中游加工,並非上游農業。

1117現代牧業這原奶龍頭,2010年11月上市,以預測市盈率62-80倍上市,最後以下限價上,開市$2.8,上市後潛水,最低見$1.34,跌左一半,但過去收入增長分別是89%,51%,48%,超高速增長，主要原因是上市資金買入大量奶牛,牛奶產量急增,股價現時為4.28,其實公司不是不好,只是2010年太好景,公司太進取集資,其後股票市場熱情冷卻,公司股價才受影響，2012年開始股票市場好轉,集團價值才反映。

 資料來源:原生態招股書

牛奶質量,北海道3.6牛乳是指乳脂肪含量達3.6%,以招股書數據,原生態自稱質量是最高(蛋白質含量3.4%,脂肪含量4.2%),其次是輝山(蛋白質含量3.2%,脂肪含量4.1%),第3是輝山所提供數據的現代牧業(蛋白質含量3.1%,脂肪含量3.7%),3家公司脂肪含量皆高於3.6%,看似質量皆不錯,原生態招股書說「不少為中國知名乳品製造商的客戶均以我們的原料奶生產高端乳品，例如蒙牛集團的特侖蘇及飛鶴乳業集團的星飛帆。」其他公司招股書未有提及。

牛奶需求主要是嬰兒，但隨著市民收入增加，奶類製品需求也會增加。麵包，蛋糕，甜品等都需要用到牛奶，需求方面不太貪心，只是怕中國最大問題是如果某一行業賺錢,如果進入門檻不高，就會有好多人同一時間湧入，造成供應過剩，LED就是很好的一例。不過，優質牛奶要進入也不容易，需要有很好的環境，優質品種牛，及較大型的地方，規模優勢能夠阻擋外來競爭者，當規模夠大，新來者也不易與其競爭，有一定競爭優勢，所以暫時不太擔心。

估計未來增長前景最值得看好會是輝山,發展自家品牌將會更為有競爭力，如果沒有自家品牌,上游公司其實無競爭力，因為大家賣的產品都是一樣，價格只能靠市場調節,如果供應過多就會影響收入，但短期應該不會這麼快出現。現時上游仍然值得看好,因為仍然未成熟,但成熟後就有很大競爭。如數據可靠,原生態質素最高的話，未來前景也十分好，現代牧業量高，但質比較差。但也不排除會越做越好。

內地農業可靠度仍然是一大疑問。數據真確性與管理層可靠性,始終經營歷史很短,是一大風險。例如超大現代已經出左事，大慶乳業曾經買牛攪上游,但會計師懷疑帳目有問題，現時仍停牌，中國綠色食品曾被懷疑，亞洲果業種橙都不被市場看好，所以亦有一定風險存在...投資建議是投資少量金錢,當是未來奶粉錢的儲備,也是不錯的投資。如估值能有下調，風險能夠減低，此行業將會是不錯的投資對象。

筆者為持牌人士,執筆時未有持有以上股份