0703 佳景集團- 2014年初步估值

佳景 剛剛出二零一三年第四季度 之最新業務情況

http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0220/LTN20140220276_C.pdf

睇睇下發覺,佢份二零一三年第四季度 之最新業務情況,根本已經講哂成份利潤表既數出黎,
佢未俾13年淨利潤,我計到係2.44657億,其中普通股股東佔2.2億,扣左0.73億物業公允值變動,核心股東應佔溢利1.54億
大致可以計到個每股核心盈利，我計到2013年703佳景核心每股盈利0.245港元(扣走物業升值)，同比增23%,現價4.45左右計P/E 18.3倍，保守計14年盈利增20%,核心每股盈利0.294港元,P/E15倍左右...

今年多項新業務,其實增長應該更可觀,20%係保守

1.中央廚房,利潤率應該有得升,

2.今年開手信業務-不過呢個比較難估,賣月餅都做到720萬收入,閒閒地新手信業務可能做3000萬收入(唔計月餅),賺多一千幾百萬,已經夠幫盈利增長10%,手信估計毛利率幾高,但初初開規模細,利潤率未必會好高,但之後會慢慢升

3.有5間新餐廳,1個美食廣場投入營運...下半年可能仲會有

4.13年9月開個D橫琴澳門大學食堂,13年只貢獻3個月收入,14年比13年多9個月收入貢獻

5.佢個商業大廈收租有免租期幾個月俾租戶(咁好?),但新租金會提高,但唔知幅度,呢度唔太重要,因為一年千幾萬收入,免3個月再加少少租,全年可能無咩大變動

由於時間所限,未詳細計,有時間再補充

如果用現金流去估值,大家樂18倍,翠華21-22倍,703佳景 13年現金流應該2.7X億HKD,市值27.99億,約10倍,如果,14年現金流估再升20%至3.4億,俾11-12倍估值,起碼市值可以升到37-41億,2014年內目標價$5.95-6.5,潛在升幅33-43%，都值搏。

本人為持牌人士,撰寫時未有持有以上股票

風電行業前景展望

風力發電經歷棄風限電,利用小時下降,借貸接近上限等經營困難後,2013年開始出現轉機,行業有望走出谷底。

棄風限電漸見舒緩，中國政府對棄風限電不是視而不見,其實已經一早著手改善。風電輸送受電網限制後，中國政府加強電網建設,特別推動特高壓電網輸送,特高壓電網仍備受爭議,反對方認為技術上仍有風險，但政府仍積極推動,疆電外送工程已經完成,新疆風力發電的電力可以外送至最遠的河南省鄭州，未來仍有多條特高壓電路建設，風電利用小時有望回升，每台發電機收入及回報率將會提高,利潤率會增加。而且,可容納更多發電機,機組投資亦會有較大增幅。

 圖1:各發電廠的平均加權利用小時數變化,13年數值是以半年數據作預測

國家电网2014年拟开工10条特高压

http://stock.jrj.com.cn/2014/01/09013916471029.shtml

“疆电外送”首个特高压输电工程春节前投入运行

http://news.sina.com.cn/c/2014-02-04/111729396376.shtml

第2是風電技術改進,低風速發電機開始量產,13年,金風科技低風速機組已經開始量產,低風速機組可以安裝於較為南部,平均風力較低的地區,而發電功率同樣是1.5MW,但推動發電的風力起點較低,假設以往每秒5米的風速才可推動,低風速機組可以是每秒3米風速便可發電。風電可建設地區將會更廣,有利設備商及發電商開發更多建設地區。加上停止了3年的海上風力發電建設亦於13年獲重啟。海上風電亦有助加強收入增長,因為海上風電利用小時高於陸地,而沿海地區用電量遠高於內陸地區,海上風電建設成本雖更高,但投資回報率將高於陸地風電。

如果一間風力發電公司,收入沒有增長,盈利有沒有可能增加? 答案是有!原因是收入不增長,但公司將盈利償還部份借貸,利息開支下降,盈利仍然會增長，但增長不會太高，因為現時利息支出仍然太高。可以還的錢不多，對減少利息幫助未會太大，但收入增加後就會大一點。

現時風力發電佔全國發電只有2-3%,未來增長空間仍然很大，但要靠增加發電機組,融資問題是一大限制,中國政府必須增加風電機組投資回報率並保證穩定回報,才能有空間讓借貸繼續增加,未來增長前景仍然是不錯。

至於選股方面,純風力發電有958華能新能源,1798大唐新能源

916龍源70%收入是風力,30%火電

設備商只有金風科技2208

風電場建設的有182中國風電

風力發電廠是較佳選擇,因假設一家公司現時有1000台風機,就算每年固定只買入100台風機,利用小時不變,收入都有單位數增長,但設備廠商收入則沒有增長,因為每年只賣100台,除非電廠投資加大,但現時投資高增長期已經很難再現。

設備廠商都明白這個問題,所以金風亦非全無投資價值,金風可以繼續自行生產更多發電機,自己建設發電場,賺取發電收入,而且建設成本可以低於發電廠,投資回報率因而更高,因為其他廠買入價包含金風利潤。這是設備商自行建風電場的優勢,而且設備商有多一種盈利來源來支持風電場投資,就是售賣設備的盈利，不需完全依賴借貸支付建設成本，利息支出可以較低,但主要問題是,發電都是被國企壟斷,設備廠商是民企,政府會不會限制其風電場發展是一個隱憂。

現時預期14年發電廠及設備商盈利都會不俗增長,但市場於13年下半年已發現這個行業已走出谷底,股價升幅已經不少,至於多少倍P/E或多少倍P/B,才是合理估值,現時發電廠14年預測P/E約16-18倍,設備商約2X倍,感覺上今年上升空間不會太多,或者可能要到2015年才會有較大上升空間。以後有機會再詳細分析個別公司投資價值。

圖2:中國每年新增裝機容量 及總裝機容量同比變動

風力發電行業發展歷史 及收入增長來源及成本結構

風力發電行業發展歷史 及收入增長來源及成本結構

風力發電廠靠風力發電機發電,現時一台發電機功率主流是1.5MW,如果風力足夠強,每小時電力輸出是1.5百萬瓦時,但風力是有變化,風電輸出是受風力限制,當年風力較少, 當年總發電量便會下降,是風力發電其中一個風險,但這個風險可以被增加發電機組所抵銷，今年100台機,下年150台,就可抵銷風力下降的風險。但除此之外,另一個風險是風電利用小時。

風電利用小時是指一台發電機運行多少小時,風力發電機不是24小時都可以用,風太強需要停機,風太弱發不到電,維修又需要停止,最大問題是電力需求弱,風電便會被棄用,因為市場仍有火電,發電廠必須保有火電有一定的利用小時,因為火電是以往花大量錢建造的投資,不能因為有風電就放棄火電,火電在電力需求旺的時候仍有其作用,可即時調度發電量,這是火電的優勢,而風電及太陽能都不可以人為控制發電量。火電仍需要合理發電量以達致至少有一定盈利，而過往數年，內地就出現棄風限電現象，即放棄及限制風電發電量，原因是風電投資建設太快。

造成棄風限電的原因是現時中國風電資源豐富地區都是東北三省,內蒙古,新彊等北部地區，大家都知這些地區電力需求不會很大，而且必須有火力發電供熱，火力發電提供大部份電力，風力只是輔助，但多年來新增風電機是以倍升計，第1年裝左1000部,第2年2000,第3年4000,第4年8000,第5年16000,總有一天,風電供應過剩,有人一定會說,電力是可以流動的,風電可以輸出至省外地區嘛!是,沒錯,可以輸出省外,問題是,以前各省各自有火力發電廠,就算有國家電網,省與省之間電力交換不會太多,而且不會隔幾個省輸電,最多同隔離那個，無必要隔幾個省輸電，東北三省最近可輸去北京,內蒙古打落去有什麼省? 山西陝西甘蕭,需求都是低的地區內。新彊仲慘,青海西藏,真係人都唔多個。輸唔到咁遠,可以點?就是發了電上不到電網,散走左。點散?閃電咁樣接落地下散,或者直接停機,免得整壞部機及減少發電機壽命。棄風限電結果是什麼?就是利用小時數不停下跌。利用小時跌代表什麼? 風電上網電價假如不變,假設發電一小時收入1,000元，一部機一年利用小時2,300小時,一年收入就2,300,000元。利用小時跌至2,000小時,一年收入變成2,000,000。所以利用小時決定每一部機一年收入多少。

收入靠利用小時可以計，但成本結構又是如何?我們關心的不是收入,而是盈利，所以要了解成本，由於風電建設是需要大量資金，為了達成高速發展，借貸融資是必然，由於以往發電廠大量借貸購入發電機,造成收入增長快速的假象,當借貸到了某程度,利息開支佔收入比太高的時候,借貸能力便下降。以958華能新能源為例,2012年全年貸款利息20億,但公司全年收入只有40億,利息開支已經佔了收入50%,原因是借貸額已經升至329億,平均借貸息率6.25%,如果機組收入持續下跌,每部機一年回報率持續減少,但借貸息率不變,代表毛利率將會下降，盈利下降,一部機200萬,一年投資回報率16%,即一年收入32萬,一年利息12.5萬(息率6.25%),未計其他開支,一年利潤19.5萬,但利用小時跌,收入跌12.5%至28萬,利潤跌29%至14萬,這就是風電成本架構，收入跌少少,但利潤可以擴大(跌更多)，當然相反收入升少少,利潤可以升更多。至於另一成本折舊也是一樣,但折舊不會減少現金,重要性較低，但亦非沒有影響，因為一台風電機設計壽命是20年，公司通常會以直線將成本分20年折舊，所以是固定會計成本，但我曾見過新聞是中國第一批風力發電機於20年後仍然能使用，所以超出20年使用能力是有機會的,但亦有機會未足20年就要報銷。借貸借到盡左,可以點? 上市集資，所以2010年幾間風力發電廠上市，但剛巧那一年就到了行業增長頂部。

今日就到此為止,下次再續。

(0357) 美蘭機場的升值潛力大

(0357) 美蘭機場的升值潛力大

首先,先說我個人對美蘭機場盈利預測,估計2013年全年股東應佔利潤可增20%至每股0.9679港元，現價$6.9，13預測市盈率7.13倍。

這個預測是基於以上數據，2013年全年海口機場旅客吞吐量同比增11.7%至1,193萬人次，其他國內主要機場如北京、上海、廣州及深圳吞吐量皆較低。此5個地方的機場皆有上市，其中香港上市的只有北京及美蘭。北京首都機場旅客吞吐量只增2.5%，13年機構預測市盈率約14倍。

機場收入主要來自旅客及免稅店

美蘭機場收入來源中，與航空有關的都是向旅客收取，包括旅客服務費、機場費，佔總收入約40%，其他與旅客/貨運有關的收入包括飛機起降、地面服務、貨運包裝、貴賓室收入，約佔30%，還有固定的收入，包括特許經營收入、租金，佔24%，剩餘的是停車場及其他。所以，旅客吞吐量數據或飛機起降架次，就足以預測機場收入增長。

成本架構主要來自員工成本及財務費用

至於成本主要是員工成本，但都是只佔收入約10.6%，集團淨利潤率達44-47%，本來淨利潤率是可以更高，但2011上半年，集團發債券(8億RMB)收購海航機場24.5%權益，而發債利息每年開支達62.4百萬(息率7.8%)，而收購後應佔海航機場利潤只有30百萬，整個投資一年虧損近32百萬，是高價收購所致，收購權益的回報率只有3%，但收購成本7.8%。其實是一項失敗的投資，有點被人利用的感覺。可能是美蘭機場估值低的原因，但對增長影響不太大。如美蘭能以較高價發行A股收購餘下30%權益，將會較為有利。而海航持有67%三亞機場權益，如完成收購，集團間接持有36.5%三亞機場權益(現時持有16.4%權益)。三亞機場是美蘭主要競爭對手，因海南島只有2個主要機場。

2014年開始多項旅遊項目建設完成 未來3-5年旅客必定增加

未來海南島旅客必定增加，原因是多個旅遊項目將吸引更多旅客。1.總投資人民幣60億元的海南文昌航天發射場項目，二零一四年執行首次衛星發射任務，實現火箭首飛，預期每次執行火箭發射任務將有15萬人左右的旅客進場觀看發射過程，2.位於海南陵水總投資人民幣65億元的海洋主題公園項目已進入主體工程全面施工階段。3.總投資人民幣33.7億元的海棠灣國際購物中心項目，酒店部分正進行主體結構施工，商業部分預計二零一四年三月竣工。4. 位於海口市總投資人民幣120億元的長影海南世紀影城項目正在進行徵地工作。

14年開始免稅店業務將有強勁增長 主要來自經營面積增加

美蘭增長來源除了旅客增長，還有免稅店收入，2012年報所述「本公司將按照美蘭機場離島免稅店銷售額提成或美蘭機場離島免稅店向本公司租用營業面積固定費用的較高金額收取特許權費。」，另外13年中報所述「截至二零一三年六月三十日止的六個月內，美蘭機場離島免稅店銷售收入人民幣28,355萬元，較去年同期增長50.22%；購物總人次達186,782人次，銷售產品數量504,394件，較去年同期分別增長5.8%和6.9%。美蘭機場離島免稅店現有營業面積3,632平方米，現正進行的三期擴建店面佔地面積約1,130平方米，預計將於二零一三年十一月正式對外營業，後期還有約1,400平方米的區域將進行改造，美蘭機場離島免稅店三期改擴建面積共計約2,530平方米(以上兩個相加)。至二零一五年，美蘭機場離島免稅店營業總面積預期將達到10,000平方米。」即相比2013年6月底增加175%面積。以13年6月底半年收入計，每平方米每年收入43.416RMB，粗略估計2015年底後，特許經營收入可達4.3億或以上，由於銷售額增長強勁，預計租金收入增長將會很高，2013年上半年銷售收入增50%，但特許經營收入只增6.6%，相信銷售額提成比例仍然低於營業面積固定費用，但銷售收入增長持續，未來銷售提成將會高於營業面積固定費用，特許經營費用會有較高增長。

2014年預計每股盈利增25%

2014年，特許經營收入預計增40%，主要是特許經營面積增加至近5000平方米所致，預計旅客吞吐量增20%，旅客費增20%，集團總收入預計增21.3%，股東應佔溢利估計增25%，每股盈利增至$1.2145HKD，但有多項因素影響預測，包括可能14年內A股發行上市收購餘下30%海航，收購母公司機場資產，新客運大樓開始建設等，美蘭有很多機會，但會有風險。

風險因素

對於一間公司來說,風險來自收入下跌及成本增加，收入下跌機會應該極低，因為就算經濟差，去外地旅遊人士可能減少，但本土旅遊下跌機會仍然很低，因為以往去外國的會轉移本土旅遊，再者，有新旅遊項目，此消彼長，點計都會有增長，免稅店收租金固定費用，銷售收入減對特許經營費用影響也不會很多，現在是成本問題，員工費用應該會繼續上升，相信仍然是可控制範圍，維修、水電及折舊等變動不會太大，現在只擔心財務費用及稅率，如果有收購，而需要舉債，而收購項目回報率低於利息開支，就會影響盈利預測，

估值

現時，股價6.9港元，集團14年預測市盈率5.86倍，保守估計以10倍市盈率估值，14年目標價$12.15，以12倍估值則可達$14.6。

雜項資料

投資做預測，不是單憑一個消息就可以，例如免稅銷售收入13年增70%，看似增長強勁，但代表什麼?對美蘭有什麼影響?其實對收入影響可能只有10%影響，對集團整體收入可能只有單位數影響，所以如果一個消息計不到對集團影響,那個消息只能說沒有用。

第1個新聞是回應返14年預測

第2個是文昌市現時只有3家有星級的酒店，有28家建設中，文昌市仍是未開發地區，航天發射場項目建成將會吸引很多遊客，是海南島未來旅客增長來源。

第3是春節旅客增長，但不知道同比是指同月日比，還是同上年春節比，春節是海南島最多旅客的日子，如果春節與春節同比增20%或以上，全年吞吐量同比達雙位數也不會有問題了。

1.海口美蘭機場免稅店的營業面積將接近5000平方米

http://big5.chinanews.com:89/gate/big5/www.hi.chinanews.com/hnnew/2014-01-21/335074.html

2.文昌市共28項星級酒店建設，現時文昌市星級酒店只有3家

http://news.hainan.net/hainan/shixian/qb/wenchang/2014/01/31/1741242.shtml

3.春節期間進港出港人數同比增超過20%
http://news.sina.com.cn/o/2014-02-02/193529391966.shtml